Insolvenzrisiken in der Unternehmensbewertung

Der wirtschaftliche Schaden durch den Corona Virus ist aktuell nicht abschätzbar. Klar ist jedoch, dass Unternehmen verschiedenster Branchen schwerwiegende Einbrüche bei Umsätzen und Gewinnen zu verzeichnen haben und somit vor existenziellen Herausforderungen stehen. Für po­tenzielle Käufer und auch Verkäufer ist es somit notwendig, im Rahmen von Unternehmens­be­wer­tungen adäquat ein mögliches Insolvenzrisiko zu berücksichtigen. Entscheidungen sollten nicht auf Basis überhöhter Unternehmenswerte getroffen werden.

ANWENDUNGSBEREICH

Grundsätzlich wird die Annahme getroffen, dass mit steigendem Verschuldungsgrad auch das Aus­fall­risiko der Zahlungsströme steigt. Studien diver­ser Rating-Agenturen zeigen, dass im Regelfall nur bei „Non-Investment”-Grade Ratings, mit Aus­fäl­len zu rechnen ist. Somit kann der Anwen­dungs­bereich auf die Bewertung hoch verschuldeter Un­ter­nehmen eingegrenzt werden.

METHODISCHE BERÜCKSICHTIGUNG

Der Unternehmenswert berechnet sich technisch durch Kapitalisierung der finanziellen Über­schüs­se des jeweiligen Unternehmens. Ansatzpunkte zur Berücksichtigung von Insolvenzrisiken bieten so­mit sowohl die Zahlungsströme als auch der Ka­pi­talisierungsfaktor.

Die geplanten Zahlungsströme sollen regelmäßig Erwartungswerte darstellen und das Ergebnis einer mehrwertigen Planung sein. Somit werden möglichst alle realistischen Zukunfts­er­war­tungen abgebildet und implizit auch Insolvenz­risiken berücksichtigt.

In der Praxis ist dies regelmäßig nicht der Fall, da die Planung meist der Unternehmens­steuerung dient und Zielgrößen definiert. Die Pla­nung muss also um Insolvenzrisiken angepasst wer­den. Die Anpassung sollte durch die Berück­sich­tigung von kumulierten periodenspezifischen Aus­fallwahrscheinlichkeiten erfolgen.

Methodisch ist dabei zu unterscheiden zwischen einer Anpassung des Zahlungsstroms in der Detailplanungsphase und einer Anpassung der ewigen Rente. Im Detailplanungszeitraum ist der periodenspezifisch geplante Zahlungsstrom um die kumulierte Ausfallwahrscheinlichkeit der jeweiligen Periode zu reduzieren. In der ewigen Rente wird die periodenspezifische Ausfall­wahr­schein­lichkeit in Form einer negativen Wachs­tums­rate berücksichtigt.

Weiterhin ist eine Anpassung des Kapi­ta­lisierungsfaktors bestehend aus Eigen- und Fremd­kapitalkosten notwendig. Eigen­kapital­kosten reflektieren durch den Beta-Faktor bereits das unternehmerische Risiko. Fremdkapitalkosten sind hingegen noch anzupassen. Die vertraglich vereinbarten bzw. am Markt beobachtbaren Fremd­kapitalzinsen sind um die perioden­spezi­fische Ausfallwahrscheinlichkeit zu korrigieren. Durch eine Anpassung der Fremdkapitalkosten ergibt sich auch ein geringerer Erwartungswert des steuerlichen Entlastungseffekts aus Fremd­finan­zierung (sog. Tax Shield).

QUANTIFIZIERUNG DES INSOlVENZRISIKOS

In der Literatur werden verschiedene Mö­glich­keiten zur Ableitung von Ausfallrisiken aufgezeigt (bspw. Monte-Carlo Simulation oder ratingbasierte Methoden).

Aufgrund der hohen Objektivierbarkeit und Standardisierung wird in der Praxis rating­ba­sier­ten Methoden der Vorrang gegeben. Bei klei­nen und mittleren Unternehmen bietet es sich an, aufgrund meist mangelnder externer Ratings, mit synthetischen Ratings zu arbeiten.

Analog zur Ableitung des Beta-Faktors im Rahmen der Kapitalkostenanalyse werden auch Vergleichsunternehmen für synthetische Ratings herangezogen. Kriterien für die Auswahl der Ver­gleichsunternehmen können finanz­wirtschaft­li­che Leistungsindikatoren (bspw. Eigenkapital­quote, Gesamtkapitalrendite sowie Zins- und Til­gungs­potential) als auch Branche und Region sein. Das sich ergebende Rating der Vergleichsgruppe ist periodenspezifisch abzuleiten. Somit kann be­rück­sichtigt werden, dass sich Leistungs­indikatoren (bspw. Eigenkapitalquote) in der Planung ändern.

Die Quantifizierung des Ausfallrisikos ergibt sich schließlich durch Transformation des jeweiligen Ratings in Ausfallwahrscheinlichkeiten. Hierfür stellen die Rating-Agenturen regelmäßig öffentlich verfügbare Datensätze zur Verfügung. Zu beachten ist bei der Transformation von Rating-Klassen, dass Geografie und Branche des Bewer­tungs­objekts berücksichtigt werden. Ansonsten kann es zu einer Verzerrung des Ausfall­risikos durch bspw. unterschiedliche Insolvenz­ordnungen pro Juris­dik­tion kommen.

FAZIT

Angesichts des steigenden Verschuldungsgrads vieler Unternehmen und der damit steigenden Insolvenzgefahr sollte das Insolvenzrisiko im Rah­men einer Unternehmensbewertung gewürdigt wer­den. Die Höhe des Insolvenzrisikos wird perio­denspezifisch und unternehmensindividuell durch eine Ausfallwahrscheinlichkeit bestimmt. Sowohl Zahlungsströme als auch Kapitalkosten sind ent­sprechend anzupassen.

Welche Wertauswirkung eine Berück­sichtigung des Insolvenzrisikos hat, kann im Ein­zel­fall unterschiedlich sein. Ausdrücklich möchten wir darauf hinweisen, dass es zunächst zu analy­sieren gilt, inwiefern Chancen und Risiken bereits adäquat und ausgewogen in der Planung des Be­wer­tungsobjekts berücksichtigt wurden.