Wem gehört die Commerzbank? Ein Übernahmekrimi mit Regeln

Kontrollschwelle und Angebotspflicht: Die Grundregeln des WpÜG

Den rechtlichen Rahmen, innerhalb dessen sich alle Übernahmefälle von Gesellschaften am regulierten Markt bewegen, setzt vor allem das Wertpapiererwerbs- und Übernahmegesetz (WpÜG). Dieses unterscheidet drei Angebotsarten. Entscheidend ist dabei stets die Frage der Kontrolle: Wer mindestens 30% der Stimmrechte an einer Zielgesellschaft hält, gilt als Kontrollaktionär (§ 29 Abs. 2 WpÜG). Diese Schwelle ist bewusst niedrig angesetzt, da die Hauptversammlungspräsenz börsennotierter Gesellschaften regelmäßig deutlich unter 100% liegt und damit bereits ein Anteil von 30% genügt, um Beschlussfassungen mit einfacher Stimmenmehrheit maßgeblich zu beeinflussen.

1. Gibt ein Bieter freiwillig ein auf Kontrollerwerb gerichtetes Angebot ab, spricht das Gesetz von einem Übernahmeangebot (umgangssprachlich auch „freiwilliges Übernahmeangebot“ genannt).
2. Wird die 30%-Schwelle hingegen ohne vorheriges freiwilliges Angebot erstmals überschritten, muss der Bieter ein sogenanntes Pflichtangebot abgeben.
3. Daneben kennt das WpÜG sogenannte Erwerbsangebote – etwa Teilangebote, die bewusst unterhalb der Kontrollschwelle bleiben.

Die UniCredit hat am 5. Mai 2026 ein freiwilliges Übernahmeangebot zum Erwerb aller Aktien der Commerzbank veröffentlicht. Vor Abgabe dieses Übernahmeangebotes hielt die UniCredit bereits 26,8% der Anteile. Nach eigenen Angaben hat UniCredit bis zum 12. Juni 2026 rund 11% der Aktien von Aktionären im Rahmen des Angebotes angedient bekommen und damit die Schwelle zum Kontrollerwerb überschritten.

Angemessene Gegenleistung des Bieters

Bei Übernahme- und Pflichtangeboten hat der Bieter den Aktionären der Zielgesellschaft eine angemessene Gegenleistung anzubieten. Diese kann entweder in Form einer Geldleistung oder durch die Gewährung eigener Wertpapiere erfolgen. Durch die Verwendung eigener Aktien als Gegenleistung, wie von UniCredit als Strategie gewählt, wird die eigene Liquidität des Bieters geschont und auch für Aktionäre der Zielgesellschaft kann ein Aktientausch attraktiv sein: Sie bleiben wirtschaftlich am künftigen Erfolg des zusammengeschlossenen Unternehmens beteiligt und können weiterhin von der zukünftigen Entwicklung der Zielgesellschaft profitieren.

Die angebotene Gegenleistung hat nach den Bestimmungen des WpÜG sowie der entsprechenden Angebotsverordnung einer Mindestgegenleistung zu entsprechen, die sich nach dem höheren der beiden nachfolgenden Schwellenwerte bestimmt:

• Einerseits muss die Gegenleistung mindestens dem gewichteten durchschnittlichen inländischen Börsenkurs der Aktie der Zielgesellschaft während des Dreimonatszeitraums vor Veröffentlichung der Entscheidung der Bieterin zur Abgabe des Angebots (sogenannter Drei-Monats-Durchschnittskurs) entsprechen.
• Andererseits muss die Gegenleistung mindestens so hoch sein wie der höchste Preis, den die Bieterin selbst (oder eine mit ihr gemeinsam handelnde Person oder ihr Tochterunternehmen) in den letzten sechs Monaten vor Veröffentlichung der Angebotsunterlage für Aktien der Zielgesellschaft gezahlt hat.

Am 16. März 2026 veröffentlichte UniCredit ihre Entscheidung zur Abgabe eines Übernahmeangebots. Das formale Übernahmeangebot folgte dann am 5. Mai 2026: Für jede Commerzbank-Aktie bieten die Mailänder 0,485 neue UniCredit-Aktien – was zum Zeitpunkt der Veröffentlichung rund 34,35 Euro je Aktie entsprach. UniCredit hat dabei genau die genannten gesetzlichen Untergrenzen eingehalten und keine Prämie angeboten.

Die Commerzbank kritisiert daher, das Angebot sei ein opportunistischer Versuch, Kontrolle zu erwerben, ohne den fundamentalen Wert der Bank zu reflektieren und eine angemessene Prämie anzubieten. Durch ihre systematischen Zukäufe der vergangenen Jahre und die bewusste Wahl eines freiwilligen Übernahmeangebots agiert UniCredit mit taktischem Kalkül: Anders als beim gesetzlichen Pflichtangebot bestimmen die Mailänder den Zeitpunkt des Angebots selbst und können so Kursphasen nutzen, die für sie günstig sind, um ihren Einfluss weiter auszubauen.

Vorwurf der Marktmanipulation an UniCredit

Hier wird auch der Vorwurf der Marktmanipulation und der Irreführung seitens der Commerzbank gegenüber UniCredit laut: Da der aktuelle Commerzbank-Aktienkurs mit rund 37 Euro (Stand: 15. Juni 2026) deutlich über dem Angebotspreis von 34,35 Euro liegt, dürfte das Angebot die meisten Aktionäre rational kaum überzeugen. Dass UniCredit dennoch nach eigenen Angaben bis zum 12. Juni 2026 bereits rund 11% der Aktien angedient bekommen hat, wirft Fragen auf und nährt den Verdacht der Commerzbank, dass diese Annahmen nicht von unabhängigen Investoren stammen.

Zusätzlich zu ihrem direkten Aktienbestand hatte UniCredit über sogenannte Cash-Settled Equity Swaps einen wirtschaftlichen Zugriff auf weitere rund 16,4% der Commerzbank-Aktien aufgebaut, ohne diese formal zu halten. Die Commerzbank wirft UniCredit vor, dass die angedienten Aktien überwiegend von jenen Banken stammen, die als Gegenparteien dieser Derivate die Aktien zuvor formal in ihrem Namen hielten und nicht von unabhängigen Investoren, die das Angebot aus eigenem Antrieb für attraktiv befunden hätten.

Die Commerzbank schaltete daraufhin die Bundesanstalt für Finanzdienstleistungsaufsicht (BaFin) ein, den Vorgang zu prüfen. Zudem beauftragte der Gesamtbetriebsrat der Commerzbank seinen Vorsitzenden, Strafanzeige wegen des Verdachts der Marktmanipulation und Irreführung nach §§ 119, 120 Wertpapierhandelsgesetz (WpHG) zu erstatten. Der Vorwurf: Die gemeldete Annahmequote von rund 11% erwecke den Eindruck breiter Marktakzeptanz während die Annahmen tatsächlich überwiegend von vertraglich mit UniCredit verbundenen Banken stammten und damit das Bild einer echten Investorennachfrage verzerrten.

Die Frankfurter Staatsanwaltschaft prüft nun den Verdacht der Marktmanipulation, während UniCredit diese Vorwürfe entschieden zurückweist. Parallel zur Abwehr dieser Anschuldigungen drohte UniCredit in einer Mitteilung am 15. Juni 2026 erstmals indirekt mit dem Austausch der Führungsspitze der Commerzbank.

Begrenzte Handlungsoptionen für die Commerzbank

Wegen der strengen Vorgaben des WpÜG sind die möglichen Abwehrmaßnahmen für die Führung der Commerzbank begrenzt: Sobald ein Übernahmeangebot angekündigt ist, darf der Vorstand keine Maßnahmen mehr ergreifen, durch die der Erfolg des Angebots verhindert werden könnte (§ 33 Abs. 1 WpÜG). Ein in der Praxis häufig genutztes und grundsätzlich zulässiges Mittel ist der Rückkauf eigener Aktien: Er nimmt Anteile vom Markt, erschwert dem Bieter das Erreichen einer Mehrheit und kann den Börsenkurs über den Angebotspreis heben.

Auf Grundlage eines Hauptversammlungsbeschlusses vom 15. Mai 2025 ist die Commerzbank ermächtigt, bis 2030 eigene Aktien von bis zu 10% des Grundkapitals zurückzukaufen. Von dieser Ermächtigung hat die Bank bereits Gebrauch gemacht und rund 46,6 Millionen eigene Aktien (rund 4% des Grundkapitals) erworben.

Für die 30%-Schwelle spielt das Programm keine signifikante Rolle mehr. Seine eigentliche Bedeutung liegt anderswo: Die Rückkäufe reduzieren das Grundkapital, steigern den Gewinn je Aktie und senden ein klares Signal an den Markt. In Kombination mit einem Börsenkurs oberhalb des Angebotspreises sind die Rückkäufe damit weniger rechtliches Abwehrmittel als kommunikative Botschaft: Die Commerzbank braucht UniCredit nicht.

Kommunikation als Abwehrmaßnahme

Angesichts des schmalen rechtlichen Handlungsspielraums der Zielgesellschaft macht in der Praxis vor allem eines den Unterschied: gezielte Kommunikation. Der Vorstand muss sachlich bleiben, da unbelegte Behauptungen als Marktmanipulation gewertet werden und die Abwehrstrategie im schlimmsten Fall ins Gegenteil verkehren können. Überzeugend ist daher nur, wer mit Fakten argumentiert.

Am 18. Mai 2026 empfahlen Vorstand und Aufsichtsrat in ihrer begründeten Stellungnahme, das Angebot der UniCredit nicht anzunehmen. Es biete keine angemessene Prämie, spiegle den fundamentalen Wert der Bank nicht wider und beruhe auf überschätzten Synergien sowie unrealistischen Umsetzungsannahmen. Die eigene Strategie „Momentum 2030″ schaffe bei deutlich geringerem Risiko mehr Wert.

Flankierend fährt die Commerzbank eine offensive Kommunikationsstrategie: Auf einer eigens eingerichteten Themenseite bündelt sie Stellungnahmen, Interviews der Vorstandsvorsitzenden Bettina Orlopp sowie Unterstützungsbekundungen von Firmenkunden und der Bundesregierung – und macht damit unmissverständlich deutlich, dass Eigenständigkeit der wertschaffendere Weg für die Aktionäre sei.

Fazit

Bislang ist die Annahmequote unter unabhängigen Investoren nach Angaben der Commerzbank gering. Wie sie sich bis zum Ende der verlängerten Annahmefrist am 3. Juli 2026 entwickelt, bleibt offen. Der Fall verdeutlicht die strukturellen Grenzen des WpÜG: Das eng begrenzte Abwehrinstrumentarium der Zielgesellschaft verlagert die Entscheidung dorthin, wo sie hingehört – zu den Aktionären. Ob UniCredit ihr Angebot nachbessert oder nicht: Wer den Übernahmekampf um Deutschlands zweitgrößte Privatbank für sich entscheidet, ist eine der kapitalmarktrechtlichen Fragen des Jahres 2026.

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