Unternehmenskauf: Fairness des verhandelten Kaufpreises

Die Angemessen­heit des Kauf- oder Verkaufs­preises ist eine der zentralen Fragen bei Trans­ak­tionen. Ist sie strittig, kann darüber eine sog. Fairness Opinion eingeholt werden. Damit lässt sich besser beurteilen, ob das verantwortliche Management seinen Sorgfalts­pflichten nach­gekommen ist, zum Wohle des Unter­nehmens ge­handelt und die Trans­aktions­entscheidung auf Grundlage angemessener Infor­mationen getroffen hat.

Eine Fairness Opinion ist die Stellungnahme eines unabhängigen, sachverständigen Gutachters zur Ange­messen­heit der finanziellen Parameter einer Unternehmenstransaktion oder anderer unternehmerischer Ent­schei­dungen. Die Kernfrage dabei lautet: Handelt das Management bei der zu treffenden Entscheidung im Sinne des Unternehmens und seiner Anteilseigner? Prominenteste Fälle, in denen genau das im Nachgang zur Transaktion untersucht wird, sind der Erwerb der Hypo Alpe Adria durch die BayernLB oder der Kauf der EnBW durch das Land Baden-Württemberg.

• Hohe Relevanz auch für mittelständische Unternehmen »

• Was ist bei der Beauftragung zu beachten? »

• Anhand welcher Kriterien wird die finanzielle Fairness beurteilt? »

• Entscheidungshilfe, aber keine verbindliche Empfehlung »

Hohe Relevanz auch für mittelständische Unternehmen

Um solche Streitigkeiten im Nachhinein zu verhindern, ist es ratsam, bereits bei der Entscheidungs­findung zu einer unternehmerischen Initiative eine Fairness Opinion zu beauftragen. Fairness Opinions sind aber nicht nur bei Transaktionen und öffentlichen Erwerbs- und Übernahmeangeboten börsennotierter Unternehmen nach dem Wert­papier­erwerbs- und Übernahmegesetz (WpÜG) relevant. Sie können auch andere wesentliche unternehmerische Initiativen bspw. Finanzierungsentscheidungen oder Re­struk­turierungs­maßnahmen umfassen und werden immer häufiger auch von mittelständischen Unternehmen durchgeführt. Beispiele dafür sind der Verkauf wesentlicher Vermögenswerte vor einer drohenden Insolvenz oder Transaktionen mit einem der Gesellschafter des Unternehmens.

Im erstgenannten Fall soll belegt werden, dass bei Eintreten der Insolvenz nicht der Entzug von Ver­mögens­werten ursächlich für die Insolvenz war oder der Vermögenswert zu einem nicht angemessenen Kaufpreis veräußert wurde, da sonst die Transaktion durch den bestellten Insolvenzverwalter für nichtig erklärt werden kann. Im zweiten Fall dient eine Fairness Opinion zum Nachweis, dass keine Benachteiligung der an der Transaktion nicht beteiligten Gesellschafter erfolgt ist. Der Nachweis wird häufig bei Familienunternehmen mit einer Vielzahl an Gesellschaftern erbracht. Des Weiteren werden Fairness Opinions wie in den beiden eingangs genannten Fällen auch rückwirkend als Unterstützung bei gerichtlichen Auseinandersetzungen durchgeführt.

Was ist bei der Beauftragung zu beachten?

Um ein hohes Maß an Objektivität zu gewährleisten und das Vertrauen der Adressaten in eine Fairness Opinion zu steigern, wird die Erstellung von Fairness Opinion in Deutschland durch zwei Standards der Deutschen Vereinigung für Finanzanalyse & Asset Management (DVFA, „Grundsätze für Fairness Opinions”) sowie dem Institut der Wirtschaftsprüfer in Deutschland e.V. (IDW, „Grundsätze für die Erstellung von Fairness Opinions – IDW S8”) reglementiert. Beide Standards sind in Deutschland gleichermaßen anerkannt und bei der Erstellung einer Fairness Opinion anzuwenden. Zudem sind die Anforderungen an die Unabhängigkeit des Erstellers einer Fairness Opinion sehr hoch, was bei der Beauftragung entsprechend berücksichtigt werden muss. Berater, die über eine erfolgsabhängige Vergütungsstruktur an der Durchführung der Transaktion beteiligt sind, sind häufig nicht frei von Interessenskonflikten. Das gleiche gilt für eine Wirtschaftsprüfungskanzlei, die nach erfolg­reichem Abschluss der Transaktion mit der Jahresabschlussprüfung des Transaktionsobjektes beauftragt werden soll.

Anhand welcher Kriterien wird die finanzielle Fairness beurteilt?

Als Kriterien zur Beurteilung der Fairness wird stets eine unabhängige Bewertung des Transaktionsobjekts durchgeführt und mit dem angedachten Kaufpreis verglichen. Dabei werden Ertragswert- oder Discounted Cash Flow-Verfahren angewandt und durch weitere Methoden wie Börsen- oder Transaktionsmultiplika­toren ergänzt. Je nachdem, ob die Fairness Opinion für Käufer oder Verkäufer erstellt wird, sind bei dem Wert des Transaktionsobjektes zusätzlich echte beziehungsweise unechte Synergien zu berücksichtigen. Ein Beispiel für unechte Synergien ist die bessere Nutzung des bestehenden Ertragspotentials durch ein neues Management. Echte Synergien sind dagegen Vorteile, die ausschließlich durch die Transaktion generiert werden können, wie Skaleneffekte in der Produktion oder bessere Einkaufsbedingungen. Darüber hinaus gibt es weitere finanzielle Vorteile, die berücksichtigt werden, was an folgendem Beispiel ersichtlich wird: So ist beim Kauf eines von der Insolvenz bedrohten Zulieferers untersucht worden, in welcher Höhe etwaige Strafzahlungen des Käufers an dessen Kunden anfallen würden, da sich durch die Insolvenz die Lieferung von Produkten des Käufers verzögert hätte. Nur durch den Erwerb des Lieferanten konnte die Bereitstellung der Produkte des Käufers sichergestellt und die Zahlung von Strafen vermieden werden.

Neben der monetären Bewertung und etwaiger Synergien können zur Beurteilung der Angemessenheit zusätzlich auch weitere Faktoren mit herangezogen werden, etwa ob der Kaufpreis bei einem Bieterprozess mit mehreren Teilnehmern und konkurrierenden Geboten zustande kam.

Entscheidungshilfe, aber keine verbindliche Empfehlung

Eine unabhängige Fairness Opinion ist im Sinne einer guten Corporate Governance ein wichtiger Baustein zur Ent­scheidungs­findung und Absicherung der Unternehmensführung. Sie liefert wertvolle Informationen hinsichtlich der Angemessenheit der Transaktion und kann darüber hinaus zur Minimierung des Haftungs­risikos sowie zur Erfüllung der Sorgfaltspflicht des Managements beitragen. Denn sollte es im Nachgang zu einer Transaktion Streit um die Angemessenheit des Kaufpreises geben, kann mit der Fairness Opinion die Begründung der Entscheidung dargelegt werden. Eine Fairness Opinion stellt jedoch keine Empfehlung dar, eine Transaktion tatsächlich durchzuführen. Die finale Entscheidung liegt letztendlich bei der Unter­nehmens­leitung, die neben der finanziellen Angemessenheit noch viele andere Faktoren mit in ihren Überlegungen berücksichtigen muss.