Die neue Leasingbilanzierung nach IFRS 16: Einfluss auf die Kaufpreisermittlung bei M&A-Transaktionen

von Kevin Solarski und Andreas van Bebber, RÖDL Stuttgart

Die verpflichtende An­wendung des IFRS 16 Leases ab dem 1. Januar 2019 führt bei der Bilan­zie­rung von Leasing­verhältnissen durch Leasing­nehmer zu einem wahren Paradigmen­­wechsel. Durch den Weg­fall von sog. „Operating Leases” ändern sich zentrale Finanz­kennzahlen der Unter­nehmen wie das EBITDA oder die Höhe der Netto­finanz­­ver­bindlich­­keiten. Beides sind wesentliche Parameter bei einer Unter­nehmens­bewertung, sodass die Einführung des IFRS 16 auch Aus­wirkungen auf die Ermittlung potenzieller Kauf­preise bei Unter­nehmens­­trans­aktionen haben wird.

Was sich mit IFRS 16 ändert

Mit IFRS 16 verabschiedet sich das IASB vom einheitlichen Bilanzierungskonzept bei Leasingnehmer und Leasinggeber. Das bisherige „Risk-and-Rewards”-Konzept des IAS 17 wird für Leasingnehmer gekippt und durch den sog. „Right-of-Use”-Ansatz ersetzt. Nach dem Modell sind grundsätzlich alle Leasingverhältnisse des Leasingnehmers zu bilanzieren. Die bisherige stark ermessensbehaftete Klassifizierung als Finance- oder Operating Leasing wird grundsätzlich gestrichen. Auch eine off-balance Bilanzierung wird nur noch in wenigen Ausnahmefällen möglich sein.

Bilanzierung beim Leasingnehmer

Im Zusammenhang mit dem „Right-of-Use”-Ansatzes aktiviert der Leasingnehmer einen Vermögenswert (das sog. „Right-of-Use-Asset”) für das bis zum Vertragsende gewährte Nutzungsrecht am Leasinggegenstand. Gleichzeitig passiviert er in gleicher Höhe eine korrespondierende Leasingverbindlichkeit für die verpflich­tenden Leasingzahlungen. Das führt im Vergleich zur Bilanzierung eines Operating Leasing zu einer Bilanzverlängerung mit gleichzeitiger Erhöhung des Verschuldungsgrades.

In der GuV wird der aktivierte Vermögenswert linear abgeschrieben und die Leasingverbindlichkeit als Finanzierungsaufwand nach der Effektivzinsmethode berücksichtigt. Dementsprechend werden die Mietaufwendungen eines Operating Leasing durch Abschreibungen und Zinsaufwendungen ersetzt, mit der Folge eines steigenden EBITDA.

Auswirkungen auf die Kaufpreisermittlung

In der Theorie sollten Änderungen in der bilanziellen Abbildung naturgemäß keinen Einfluss auf die Ermittlung eines Unternehmenswertes haben, da sich der wirtschaftliche Gehalt des zugrundeliegenden Geschäftsvorfalls und somit auch der zugrundliegende Zahlungsstrom nicht verändern. Allerdings ist zu erwarten, dass IFRS 16 in bestimmten Konstellationen einen nicht unerheblichen Einfluss auf die Kaufpreisermittlung bei Unter­nehmens­transaktionen haben kann. Dabei muss man zwischen den Bewertungsverfahren unterscheiden, bspw. dem international üblichen Discounted-Cash-Flow (DCF) sowie dem häufig in der Praxis anzutreffenden Multiplikator-Verfahren.

Einfluss auf das Discounted-Cash-Flow-Verfahren

Bei einer Unternehmensbewertung nach dem DCF-Verfahren wird der Wert des Eigenkapitals in einem 2-stufigen Prozess ermittelt. In einem ersten Schritt wird der Enterprise-Value ermittelt, der einen Brutto-Unternehmenswert vor Abzug der Nettoverschuldung des jeweiligen Unternehmens darstellt. Wird von dem Wert der Bestand an verzinslichen Passiva (Bankdarlehen, Pensionsrückstellungen, etc.) abgezogen bzw. der Wert verzinslichen Aktiva (Bankguthaben, ausgereichte Darlehen, etc.) addiert, so resultiert der sog. Equity Value bzw. Netto-Unternehmenswert, der die Grundlage für potenzielle Kaufpreise darstellt.

Durch die Änderungen nach IFRS 16 kommt es i.d.R. zu einem höheren Enterprise Value. Das liegt zum einen an einem höheren Free Cash Flow, da die Leasingaufwendungen nicht mehr als operative Aufwendungen erfasst werden und zum anderen an i.d.R. sinkenden gewichteten durchschnittlichen Kapitalkosten (WACC). Beide Effekte führen somit zu einem höheren Barwert der Zahlungsströme. Die veränderte Kapitalstruktur resultiert dabei aus dem höheren Verschuldungsgrad des Unternehmens bzw. der Peer Group aus der die Kapitalkosten im Wesentlichen abgeleitet werden.

Gleichzeitig sollte der Wert des Eigenkapitals jedoch unberührt bleiben, da der Anstieg des Enterprise Value durch einen korrespondierenden Anstieg der Nettofinanzverbindlichkeiten (um die Leasingverbindlichkeit) ausgeglichen wird. Allerdings wird das theoretische Ziel in der Praxis nur erreicht, wenn eine dezidierte Ableitung insbesondere der Kapitalkosten sowie der Nettofinanzverbindlichkeiten gewährleistet ist.

Die Einführung von IFRS 16 erhöht somit die Komplexität der Unternehmensbewertung, da der künftige Businessplan (idealerweise bestehend aus GuV, Bilanz und Kapitalflussrechnung) eines potenziellen Transaktionsobjekts alle Neuerungen konsistent abbilden muss, um Fehler in der Abbildung der künftigen Finanz-, Vermögens- und Ertragslage vorzubeugen. Insbesondere in der Übergangszeit ist auf eine stetige  Darstellung der Planungsperioden im Vergleich zur Vergangenheit zu achten, um ein konsistentes Zahlenset zu gewährleisten.

Folgen für die Multiplikator-Bewertung

Bei M&A-Transaktionen erfolgt die Ermittlung von Unternehmenswerten in der Praxis häufig anhand des Multiplikator-Verfahrens. Dabei wird der Wert des Bewertungsobjekts durch Multiplikation einer Bezugsgröße, z.B. dem EBITDA mit einem Multiplikator geschätzt. Durch den mit der Einführung des IFRS 16 zu erwartenden Anstieg des EBITDA resultiert zunächst bei annahmegemäß konstanten Multiplikatoren ein höherer Enterprise Value. Analog zum DCF-Verfahren, sollte der Anstieg in vollem Umfang durch einen Anstieg der Netto­finanz­verbindlich­keiten kompensiert werden, sodass der Wert des Eigenkapitals unverändert bleibt.

Dadurch, dass der zugrundliegende Multiplikator sich häufig auf Basis einer Peergroup aus Vergleichs­unternehmen bemisst, kann es in der Übergangszeit nach Einführung des IFRS 16 dazu kommen, dass sich der zugrundeliegende Multiplikator entsprechend ändert. Die Richtungsänderung des EBITDA-Multiplikators ist vom Verhältnis des Barwerts der Leasingverbindlichkeit zur Leasingrate (Leasing-Multiplikator) abhängig. Liegt die Kennzahl unter dem EBITDA-Multiple, sinkt der mit Einführung von IFRS 16 und umgekehrt. Der Leasing-Multiplikator ist von einer Reihe von Faktoren abhängig, wie der Leasinglaufzeit, etwaigen Ver­längerungs­optionen und deren Ausübungswahrscheinlichkeiten sowie der Diskontierungsrate.

Dadurch, dass der Einfluss von IFRS 16 auf das Bewertungs- bzw. potenzielle Transaktionsobjekt in vielen Fällen nicht deckungsgleich zur Peer Group sein wird, ergeben sich weitere bewertungsrelevante Problemfelder, die es zu berücksichtigen gilt. Weicht die Leasingintensität des Targets wesentlich von der Peer Group ab, sind Anpassungen notwendig, da ansonsten eine Über- bzw. Unterbewertung droht.

Besonders in der Übergangszeit sollten Investoren deshalb mögliche Konsequenzen entsprechender EBITDA-Multiplikator Anpassungen berücksichtigen und ihre strategischen Investitionsentscheidungen entsprechend ausrichten.

Fazit

Die Anwendung von IFRS 16 wird zum Teil erheblichen Einfluss auf bewertungsrelevante Parameter nehmen. Im Kontext von M&A Transaktionen sollten insbesondere Käufer oder Verkäufer von Unternehmen aus leasingintensiven Branchen, z.B. Transport, Handel, Gesundheitswesen, aber auch der industriellen Produktion, ein besonderes Augenmerk auf die bevorstehenden Änderungen legen und sie verstehen. Andernfalls kann es schnell zu Fehleinschätzungen bei Investitions- bzw. Desinvestitionsentscheidungen kommen. Wir empfehlen deshalb bei einer Unternehmensbewertung insbesondere folgende Faktoren zu berücksichtigen:

• Vergleich der Leasingintensität zwischen Target und Peer Group,
• Anpassung der Nettoverschuldung im Zusammenhang mit dem Finanzierungsleasing,
• Keine unreflektierte Anwendung eines EBITDA-Multiplikators,
• Auswirkungen von IFRS 16 auf den Beta-Faktor im Auge behalten.