Weniger Ad-hoc-Mitteilungen, mehr Rechtssicherheit? Die Reform der Marktmissbrauchsverordnung zu Zwischenschritten im Überblick

Status quo und was geändert wurde

Die Marktmissbrauchsverordnung (Verordnung (EU) NR. 596/2014 (MAR)) hat unter anderem das Ziel, für Chancengleichheit am Kapitalmarkt zu sorgen, in dem sämtliche Teilnehmer über den gleichen Wissensstand verfügen sollen. Erzielt werden soll dieses Ziel insbesondere durch die Pflicht von Emittenten gemäß Art. 17 MAR, wesentliche kapitalmarktrelevante Informationen (Insiderinformationen) unverzüglich zu veröffentlichen.

Bei der Veröffentlichung von Insiderinformationen stellten sogenannte Zwischenschritte Emittenten vor Herausforderungen.

Klassisches Beispiel für einen solchen Fall ist etwa ein Unternehmenskauf: Der Unternehmenskauf erstreckt sich von den ersten Gesprächen über die Unterzeichnung eines Memorandum of Understanding (MoU) oder Letter of Intent (LOI), die Due Diligence, die Kaufvertragsverhandlung und -unterzeichnung bis zum Vollzug der Transaktion. All diese Schritte sind Zwischenschritte und können eine Insiderinformation darstellen, die nach Art. 17 MAR veröffentlicht werden muss.

In der Praxis wurde von einem Vorliegen der Insiderinformation bereits bei der Unterzeichnung des MoU oder LOI ausgegangen. Wer sich mit Unternehmenstransaktionen beschäftigt, weiß, dass es von diesem Schritt noch ein weiter Weg bis zur Vertragsunterzeichnung ist und eine Vielzahl von Transaktionen auch abgebrochen wird. Daneben lassen sich die Parameter einer Transaktion deutlich schwerer verhandeln, wenn dies im Fokus der öffentlichen Aufmerksamkeit erfolgen muss. Aber genau das ist eigentlich notwendig, denn dieser Zwischenschritt ist unverzüglich zu veröffentlichen.

Diesen Umstand hat auch der europäische Gesetzgeber erkannt und mit Art. 17 Abs. 4 MAR die Möglichkeit geschaffen, die Veröffentlichung einer Insiderinformationen unter gewissen Voraussetzungen aufzuschieben (sog. Aufschubbeschluss).

Wesentliche Voraussetzungen für die Möglichkeit des Aufschubs sind:

• ein berechtigtes Interesse des Emittenten,
• keine Irreführung der Öffentlichkeit sowie
• die Gewährleistung der Vertraulichkeit der Insiderinformation.

In dem vorgenannten Beispiel der Unternehmenstransaktion lag das berechtigte Interesse des Emittenten in der Vermeidung der Gefährdung der Vertragsverhandlungen, welche durch die Aufmerksamkeit der Öffentlichkeit entstehen könnte.

Im Zuge der am 5. Juni 2026 in Kraft getretenen Änderung des Art. 17 Abs. 1 MAR unter anderem, entfällt die bisher geltende Ad‑hoc‑Veröffentlichungspflicht für Zwischenschritte, die im Rahmen von zeitlich gestreckten Vorgängen – etwa Unternehmenstransaktionen – stattfinden. Das heißt, Zwischenschritte müssen auch ohne Aufschubbeschluss erst dann veröffentlicht werden, wenn das Endereignis eintritt.

Aber warum ist der Gesetzgeber diesen Schritt gegangen, wenn doch die Möglichkeit des Aufschubs besteht?

Es ist seit längerem Ziel, den Kapitalmarkt attraktiver zu gestalten. Als ein großes Hindernis für Emittenten wird dabei die herausfordernde Bürokratie gesehen. Hierunter fällt etwa der Umgang mit der Veröffentlichung von Zwischenschritten bzw. des Aufschubs dieser.

Es war nämlich nicht damit getan, den entsprechenden Aufschubbeschluss zu fassen. Der Emittent musste auch in regelmäßigen Abständen prüfen, ob die drei vorgenannten Voraussetzungen des Aufschubs auch weiterhin vorlagen. So telefonierten Emittenten regelmäßig, oft mindestens einmal pro Woche mit ihrem Rechtsberater, ob die Voraussetzungen noch vorliegen. Das Ergebnis wurde dann in einem Vorstandsbeschluss schriftlich festgehalten und bei Veröffentlichung der Insiderinformation an die zuständige Behörde, die Bundesanstalt für Finanzdienstleistungsaufsicht (Bafin) übermittelt.

Diesem bürokratischen Aufwand soll nun die Abschaffung der Veröffentlichungspflicht von Insiderinformationen in diesem Kontext Abhilfe schaffen.

Folgen und Auswirkungen für Emittenten

Zunächst ist festzuhalten, dass Zwischenschritte nicht mehr unverzüglich zu veröffentlichen sind. Damit entfällt auch die Notwendigkeit in einem gestreckten Sachverhalt Aufschubbeschlüsse zu fassen. Veröffentlicht werden soll das letzte Ereignis des gestreckten Prozesses, das den Abschluss der Maßnahme markiert.

Die EU-Kommission hat im April 2026 in einer delegierten Verordnung einen nicht abschließenden Katalog solcher „finaler Ereignisse“ im Sinne der MAR veröffentlicht. Es handelt sich dabei jedoch lediglich um einen nicht abschließenden Katalog an beispielhaften Fällen.

Keine Aufschubbeschlüsse fassen zu müssen und deren Voraussetzungen zu prüfen, bedeutet auf jeden Fall eine Erleichterung für Emittenten. Allerdings befreit es den Emittenten nicht von jeglichen Pflichten, denn:

Der Zwischenschritt ist weiterhin eine Insiderinformation mit allen übrigen Verpflichtungen.

Weiterhin gelten die Regelungen zu Insiderhandelsverboten und auch die entsprechende Hinweispflicht an Kenntnisträger von Insiderinformationen. Auch muss weiterhin die Geheimhaltung der Insiderinformation gewährleistet werden, insbesondere durch das Führen von Insiderlisten, denn wenn eine Insiderinformation, also auch ein Zwischenschritt, öffentlich bekannt wird, muss dieser unverzüglich vom Emittenten veröffentlicht werden.

Ausblick und Fazit

Für die Praxis ist diese Regelung zu Insiderinformationen auf jeden Fall zu begrüßen. Emittenten erhalten mehr Handlungsspielraum, weil sie nun einzelne Zwischenschritte ohne sofortige Marktmitteilung planen und durchführen und dabei verwaltungstechnischen Aufwand vermeiden können.

Gleichzeitig ist darauf zu achten, dass die Anforderungen an die Geheimhaltung von Insiderinformationen unverändert streng sind: Jede Verletzung der Vertraulichkeit kann nach wie vor zu erheblichen rechtlichen Konsequenzen führen. Emittenten sollten daher weiterhin fortlaufend prüfen und ein entsprechendes Kontrollsystem etablieren, wann und ob eine Insiderinformation vorliegt und diese veröffentlichungspflichtig ist.

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