Bewertung von Start-ups – Sonderrechte und die „Backsolve Method“

Das führt dazu, dass die bei einem Exit erzielten Erlöse oft dispro­portional und in einer bestimmten Reihenfolge auf Common Shareholders (zumeist Gründer) und Preferred Shareholders (zumeist Investoren) aufgeteilt werden. Gründer und Investoren sollten sich dessen stets bewusst sein, um die eigene Position zu opti­mieren und wirksame Incentives für alle Beteiligten zu schaffen. Im Rahmen von Fin­an­zierungsrunden hilft die zutreffende Berücksichtigung solcher Sonderrechte bei der Beteiligungsbewertung fundierte Entscheidungen zu treffen.

Laut dem Deutschen Startup Monitor (DSM) 2022 des Bundesverbands Deutsche Startups e.V. zählen neben staatlichen Fördermitteln Business Angels, Venture Capital (VC) und strategische Investoren (z.B. Unterneh­men, Family Offices) zu den bevorzugten Finanzierungsquellen von Start-ups. Dabei erfolgt die Investition in das Start-up häufig über Finanzierungsrunden, in denen sogenannte Preferred Shares mit Liquidations­präfe­ren­zen (LP) ausgegeben werden. Anteile mit Liquidationspräferenzen werden im Exit vorrangig gemäß dem Grundsatz „Last In, First Out“ bedient und können sogar überproportional am Exit-Erlös partizipieren. Grund­sätzlich wird zwischen anrechenbaren und nicht-anrechenbaren Liquidationspräferenzen unterschieden.

Anrechenbare vs. nicht-anrechenbare Liquidationspräferenzen

Anrechenbare (Non-Participating LP) und nicht-anrechenbare Liquidationspräferenzen (Participating LP) unter­scheiden sich in der Frage, ob der Erlös aus der vorrangigen Verteilung auf darüberhinausgehende Erlösver­tei­lungen angerechnet wird.

• Bei einer anrechenbaren Liquidationspräferenz erhält der Investor den höheren Betrag aus der Liquidations­präferenz und dem Betrag, der ihm bei einer prorata Verteilung zustehen würde. Es handelt sich also um eine reine Downside Protection, die sich bei ausreichendem Exit-Erlös nicht bemerkbar macht. Häufig entspre­chen anrechenbare Liquidationspräferenzen dem Einstiegspreis des Investors.
• Bei der nicht-anrechenbaren Liquidationspräferenz erhält der Investor zusätzlich zu seinem Investment noch eine Prämie, sodass der Investor neben dem Erlös aus der prorata Verteilung noch seine Liquidationspräfe­renz erhält. Preferred Shareholders erhalten also auch bei sehr hohen Exit-Erlösen stets mehr als Common Shareholders, weil mangels Anrechnung kein Aufholen der Common Shares vorgesehen ist.

Häufig werden neben Liquidationspräferenzen auch sog. Ratchets vereinbart. Diese führen dazu, dass Inves­to­ren in Finanzierungsrunden mit niedrigerer Bewertung („Downrounds“) durch zusätzliche Anteile vor Wert­ver­lusten geschützt werden. Gerade in Krisenzeiten wie der Corona Pandemie oder dem Krieg in der Ukraine steigt das Risiko von Downrounds und Ratchets gewinnen an Bedeutung.

Wertüberschätzung bei Start-ups und die Mitgliedschaft im „Unicorn-Club“ als Wettbewerbsvorteil

Im Start-up Umfeld werden häufig Unternehmenswerte kommuniziert, bei denen der Anteilspreis aus der letz­ten Finanzierungsrunde auf alle Anteile hochgerechnet wird. Da es sich dabei i.d.R. um einen Anteilspreis für Preferred Shares handelt, führt die Hochrechnung zu einer systematischen Wertüberschätzung. Implizit wird davon ausgegangen, dass die Kapitalstruktur des Start-ups aus identischen Preferred Shares besteht. Start-ups, die gemeinhin auf Basis der kommunizierten Unternehmenswerte als „Unicorns“ (Bewertung über einer Milliarde USD) bezeichnet werden, sind daher mitunter keine echten Unicorns.

Gornall/Strebulaev haben ermittelt, dass die kommunizierten post-money Unternehmenswerte von Unicorns in den USA im Durchschnitt 48 Prozent oberhalb des eigentlichen Unternehmenswerts liegen. 14 von 135 Uni­corns sind um mehr als 100 Prozent überbewertet. Die durchschnittliche Überbewertung von Common Shares beträgt 56 Prozent (Vgl. Gornall, W./Strebulaev, I. (2019): Squaring Venture Capital Valuation with Reality, online verfügbar auf SSRN).

Quelle: CB Insights
Die Mitgliedschaft im „Unicorn-Club“ bringt viele Vorteile mit sich. So führt die mediale Berichterstattung zu einem höheren Bekanntheitsgrad, der wiederum zu mehr Kunden, Vorteilen bei der Personalgewinnung oder Zugang zu weiteren Investoren führen kann. Allein die Mitgliedschaft des Start-ups im „Unicorn-Club“ kann also werterhöhende Effekte haben. Daher haben weder Start-up noch Investoren ein Interesse daran die kom­mu­nizierten Werte richtigzustellen.

Die Backsolve Method zur Unternehmens- und Anteilsbewertung auf Basis der letzten Finanzierungsrunde

Mittels der sogenannten Backsolve Method kann basierend auf dem Preis eines in einer Finanzierungsrunde ausgegebenen Preferred Share ein realistischer Wert des Unternehmens sowie der Wert weiterer Anteilsklassen (z.B. Common Shares) ermittelt werden. Die Backsolve Method baut darauf auf, dass sich angesichts der vor­handenen Liquidationspräferenzen und abhängig vom Exit-Erlös verschiedene Bereiche ergeben, in denen unterschiedliche Partizipationsregeln herrschen. Grafisch lässt sich das mit einer sog. Wasserfallanalyse veran­schaulichen. Ihr kann man entnehmen kann, wie hoch der Erlös pro Anteilsklasse in Abhängigkeit vom gesam­ten Exit-Erlös ist.

Im Folgenden ist eine Wasserfallanalyse für den einfachen Fall mit zwei unterschiedlichen Anteilsklassen (Common Shares und Series A Shares) dargestellt, wobei für die Series A Shares eine einfache, anrechen­bare Liquidationspräferenz vereinbart wurde.

Die Series A Shareholder erhalten in diesem Beispiel zunächst gemäß dem Grundsatz „Last In, First Out“ ihr eingesetztes Kapital zurück. Ein darüberhinausgehender Exit-Erlös geht anschließend an die Common Share­holder („Catch-up”) bis schließlich bei einem entsprechend hohen Exit-Erlös alle Anteilseigner pro rata bedient werden.

Im Rahmen der Backsolve Method wird der Payoff der verschiedenen Anteilsklassen im Exit mit Finanzoptionen repliziert. Eigenkapital wird dabei als Option auf den Unternehmenswert interpretiert. Der Wert eines Preferred Shares (hier Series A Share) lässt sich mit einer Kombination aus verschiedenen Optionen darstellen. Anschlie­ßend wird zur Ermittlung des Unternehmenswerts ein Optionspreismodell (z.B. Black-Scholes-Modell) einge­setzt. Da mit Ausnahme des Unternehmenswerts (Preis des Underlying) alle Inputparameter der Optionsbe­wertungen bekannt sind, kann er ermittelt werden, indem man das Optionspreismodell nach dem Unterneh­mens­­wert auflöst (Backsolving). Anschließend kann der Wert eines Common Share ebenfalls über Optionsbe­wertungen ermittelt werden.

Die Inputs für die Backsolve Method werden in der Regel folgendermaßen hergeleitet:

• Volatilität: Grundsätzlich kann die Volatilität auf Basis der Börsenkurse vergleichbarer, börsennotierter Unternehmen (Peer Group) ermittelt werden. Da diese Unternehmen jedoch i.d.R. ein abweichendes Risiko­profil aufweisen als Start-ups kann die Aussagekraft einer solchen Analyse eingeschränkt sein. Alternativ kann eine Start-up typische Volatilität anhand von Studien hergeleitet werden. Auf Basis von Finanzierungs­rundenrenditen mit Post-Money-Bewertungen als Proxy für den Wert wurden beispielsweise für Start-ups in den USA durchschnittliche Volatilitäten in Höhe von 89 Prozent gemessen (vgl. Cochrane, J. (2005): The risk and return of venture capital, in: Journal of Financial Economics, Jg. 75, Nr. 1, S. 3-52).
• Strike: Die Ausübungspreise („Strikes“) ergeben sich aus der Wasserfallanalyse bzw. der darauf aufbauenden Replikation des Wasserfalls mit Finanzoptionen.
• Laufzeit: Die Laufzeit der Option wird basierend auf dem erwartenden Exit-Zeitpunkt hergeleitet.
• Risikofreier Zinssatz: Der risikofreie Zinssatz kann laufzeitäquivalent anhand deutscher Staatsanleihen (quasi-ausfallfrei) oder sog. OIS (Overnight Indexed Swap) Rates hergeleitet werden. Bei einem OIS wird ein fester Zinssatz gegen einen Overnight Zinssatz (z. B. EONIA) getauscht.

Bei der Bewertung von Start-ups stößt man auf viele Unsicherheiten. Daher ist es grundsätzlich sinnvoll – zusätzlich zu den Werten, die aus herkömmlichen Bewertungs-Metriken (DCF, Multiples, VC Methode) abge­leitet werden – mit der Backsolve Method einen weiteren Datenpunkt zu generieren, um eine Bandbreite an plausiblen Werten zu ermitteln. Außerdem kann die Backsolve Method bei der Bewertung von Mitarbeiter­optionen, der Ermittlung von Abfindungen oder für steuerliche Zwecke zum Einsatz kommen. Bei der Wertab­leitung aus Finanzierungsrunden bzw. basierend auf Marktpreisen ist zu beachten, dass kein sog. Discount for Lack of Marketability (DLOM) auf den abgeleiteten Unternehmenswert angewendet werden darf, weil der be­reits im zugrundliegenden Marktpreis enthalten ist. Auch andere Abschläge sollten entsprechend kritisch ge­prüft werden.
Neben der Backsolve Method gibt es noch weitere, vereinfachte Methoden zur Bewertung komplexer Eigen­ka­pi­talstrukturen wie die Current Value Method (CVM) oder die Probability Weighted Expected Returns Method (PWERM).

Fazit

Investoren und Gründer sollten sich der Auswirkungen von Sonderrechten wie z.B. Liquidationspräferenzen bewusst sein, um die eigene Position zu optimieren und wirksame Incentives zur Wertsteigerung für alle Betei­ligten (Investor, Gründer, Mitarbeiter über anteilsbasierte Vergütungsprogramme) zu schaffen. Die Berücksichti­gung von Sonderrechten bei der Bewertung bestehender Beteiligungen und potenzieller Investitionen ermög­licht Investoren die Performance ihres Investments zu tracken. Außerdem hilft die Berücksichtigung von Son­der­rechten dabei, fundierte Investition-/Desinvestitionsentscheidungen zu treffen, v.a. auch hinsichtlich der Teilnahme an Finanzierungsrunden. Gerade in Zeiten steigender Zinssätze und rückläufiger Start-up Bewer­tun­gen gewinnen Liquidationspräferenzen und andere VC-typische Vertrags­klauseln wie z.B. Ratchets an Rele­vanz.